Vad är en cap table? En fältguide för VC-analytiker
Summary
En cap table är registret över vem som äger vad i ett bolag: aktier, optioner, teckningsoptioner och konvertibler, med procentandelar både emitterat och fullt utspätt. För en VC-analytiker avgör den vad investeringen faktiskt är värd vid exit, eftersom utspädning över flera rundor flyttar ägandet varje gång. Guiden går igenom option pool shuffle, SAFE:er, röda flaggor och en pro forma-modell som du kan bygga på cirka 20 minuter före termsheetet, innan IC-memot skrivs.
Vad är en cap table? Det är huvudboken över vem som äger vad i ett bolag. Varje aktie, option, teckningsoption och konvertibel finns med, kopplad till en innehavare och en procentandel. För en VC-analytiker är det första dokumentet som visar om en affär kan fungera. Det visar vad din insats köper, vem som ligger före dig och hur mycket av bolaget som finns kvar efter nästa runda.
De flesta definitioner stannar där. Den användbara frågan är vad tabellen gör med din avkastning. Därför går den här guiden igenom strukturen, de tre mekanismer som flyttar siffrorna och kontrollerna du bör göra innan IC-memot.
Vad innehåller en cap table egentligen?
Skalar man bort formateringen listar en cap table värdepapper, inte personer. Varje rad är en innehavare. Varje kolumn är en värdepapperstyp med antal, betalt pris och en procentandel på två grunder.
De två grunderna spelar roll. Emitterat och utestående räknar bara de aktier som finns idag. Fullt utspädd lägger till allt som skulle kunna finnas: outnyttjade optioner, den oallokerade optionspoolen, teckningsoptioner och konvertibler som om de redan konverterats. Investerare prissätter rundor på det fullt utspädda talet, så det är siffran att utgå ifrån.
En cap table i ett seedbolag består vanligtvis av fem block:
Stamaktier hos grundarna, ofta med intjänandetid.
Preferensaktier från prissatta rundor, med likvidationspreferens och andra rättigheter.
Optioner till anställda, plus den oallokerade poolen.
SAFE:er och konvertibla skuldebrev, som inte är aktier ännu men kommer att bli det.
Teckningsoptioner, sällsynta i seed men vanliga efter venture debt.
Om en grundare skickar en tabell med bara procentsatser och inga antal aktier, be om den riktiga filen. Procentsatser döljer fel som antalen av aktier avslöjar.
Varför avgör cap tabellen om du investerar?
För att ägandet vid exit, inte ägandet idag, styr din avkastning. En fond som behöver tio gånger pengarna på en position måste modellera den andel den kommer att äga efter två eller tre ytterligare rundor. Cap tabellen är utgångspunkten för den modellen.
Tre frågor kommer direkt ur den. Är grundarteamet fortfarande motiverat, alltså har de tillräckligt mycket för att en Serie A inte lämnar dem som en liten minoritet? Finns död ägarandel, till exempel en avgången medgrundare som håller 20 procent utan intjänandetid? Och är strukturen så ren att en Serie A-ledare inte kräver en omstrukturering som kostar dig ägande?
Av de ungefär 800 tidiga bolag som en typisk analytiker granskar under en karriär är cap tabellen den fil som oftast visar sig vara fel. Inte medvetet fel, utan fel: en missad SAFE, en pool som aldrig formellt godkändes, ett rådgivaruppdrag som ingen registrerade. Täckning före övertygelse gäller här också.
Hur fungerar utspädning över flera rundor?
Utspädning är aritmetik, och den är brutal på samma sätt som ränta på ränta. Varje ny runda ger ut nya aktier, så varje befintlig ägare äger en mindre del av ett större bolag. Andelen blir bara mer värd om värderingen stiger snabbare än andelen krymper.
Ett enkelt seedfall. Två grundare håller 10 miljoner aktier, 100 procent av bolaget. En fond investerar $2M till en förvärdering på $8M, så efterförvärderingen blir $10M och den nya investeraren äger 20 procent. Grundarna sjunker till 80 procent.
Det är den rena versionen. I praktiken begär investeraren också en optionspool, och där förskjuts siffrorna.
Vad är option pool shuffle?
Option pool shuffle är vanan att dimensionera anställningspoolen innan de nya pengarna kommer in, så att poolen bara späder ut de befintliga ägarna. Rubrikvärderingen ligger kvar på $8M. Den effektiva värderingen sjunker.
Ta samma runda med en pool på 10 procent efter rundan, skapad före investeringen. Investeraren äger fortfarande 20 procent. Poolen tar 10 procent. Grundarna behåller 70 procent, inte 80. Priset per aktie blir 0.70 dollar, och grundarnas 10 miljoner aktier är värda $7M, inte $8M.
Så rubrikvärderingen var $8M och den effektiva förvärderingen $7M. Grundarna känner av gapet. Investerare på andra sidan bordet, inklusive du i ett senare skede, bör veta att det finns när de jämför affärer enbart på värdering.
Hoppa över argumentet att en pool före förvärdering alltid är orättvis. En pool dimensionerad efter en verklig anställningsplan på 12 till 18 månader är en legitim begäran. En pool på 15 procent för att mallen i termsheetet sa det är en förhandlingspunkt.
Hur placerar sig SAFE:er och skuldebrev i tabellen?
En SAFE har inga aktier förrän nästa prissatta runda, så den syns som en rad med ett tak och ibland en rabatt. Modelleringsfelet uppstår när man ignorerar den. Konvertibler är verklig utspädning som ännu inte är bokförd.
Med den standardiserade post-money SAFE:n fastställs innehavarens procentandel mot bolagets kapitalisering precis före den nya rundan, inklusive alla konverterande SAFE:er och poolen. En SAFE på $500K med ett tak på $5M post-money konverterar till 10 procent. Senare SAFE:er späder ut grundarna och det tidigare common-kapitalet, inte de tidigare SAFE-innehavarna. Villkoren publiceras av Y Combinator i sina standardiserade SAFE-dokument, som är värda att läsa en gång i sin helhet.
Tre kontroller för varje konvertibel i tabellen:
Är taket pre-money eller post-money? Samma $5M-tak ger olika konvertering.
Gäller rabatten eller taket, och vilket av dem är lägst vid rundans pris?
Hur många SAFE:er är utestående totalt? Grundare glömmer ofta de små som skrevs under de första månaderna.
Vilka röda flaggor syns i tabellen självt?
De flesta problem syns på fem minuter om man vet var man ska titta. Det en analytiker faktiskt gör en tisdag är att läsa tabellen mot datarummet, rad för rad.
En avgången medgrundare med ointjänade eller helt intjänade aktier. Helt intjänat betyder att de behåller dem. Fråga vilka villkor som gällde vid avgången.
Grundare under ungefär 50 procent tillsammans före Serie A. Det finns ingen fast gräns, men efter en typisk A kan teamet sitta på en andel som inte längre motiverar.
En optionspool som är antingen tom eller överdimensionerad. Tom betyder inget utrymme för anställningar. Överdimensionerad betyder en pre-money-shuffle förklädd till planering.
Rådgivaraktier utan intjänandeplan och totaler som inte stämmer. Om summan av innehavarna inte är lika med det godkända och emitterade antalet har något emitterats utanför böckerna.
Preferensvillkor som staplas. Flera likvidationspreferenser eller deltagande preferensaktier från en tidigare runda ändrar hur intäkterna fördelas vid exit.
Den sista punkten ligger helt utanför procentsatserna. En cap table visar ägande, inte rättigheter. Vattenfallet vid exit beror på preferensvillkoren, så be om aktieägaravtalet tillsammans med tabellen.
Hur bygger du en pro forma innan termsheetet?
En pro forma cap table visar ägandet efter den föreslagna rundan. Det tar cirka 20 minuter i ett kalkylblad och är det mest användbara bladet i IC-mappen.
Ordningen spelar roll:
Börja med det fullt utspädda antalet aktier före rundan, inklusive nuvarande pool och varje konvertibel till konverteringspris.
Bestäm målpoolen efter rundan som andel av det fullt utspädda antalet efter förvärdering.
Beräkna det nya kapitalet som andel av efterförvärderingen: investering delat med efterförvärdering.
Lös det totala antalet aktier efter rundan och räkna sedan ut nya investerarens aktier, poolens påfyllnad och priset per aktie.
Visa varje innehavare före och efter, endast på fullt utspädd basis.
Kör det två gånger, en gång med poolen före förvärdering och en gång efter. Gapet i grundarnas ägande är ditt förhandlingsunderlag. Lägg sedan till nästa runda. En Serie A med 20 procents utspädning och en ny poolpåfyllnad på 5 procent drar ner dig med ungefär en fjärdedel. Modellera din egen andel på det sättet, inte utifrån rubrikvärdet.
För analytiker som lever i kalkylblad kan en formelhjälp på vanlig engelska snabba upp algebran kring aktiekursen, till exempel formula-dog nedan. Logiken bör ändå vara din egen.
Kalkylblad, CRM eller en plattform för cap tables?
För en första översikt räcker ett kalkylblad. Grundare på pre-seed-nivå har oftast ett, och du bör kunna läsa det. Riskerna börjar när bladet är den enda sanningskällan. Versionerna glider isär, och ingen märker det förrän en jurist i Serie A bygger om det.
Var bor cap tabellen på din sida? I de flesta fonder inte i CRM:et. Ett relationsverktyg registrerar att du har en position och insättningsdetaljerna, men det modellerar inte vattenfallet. Håll pro forma-bladet kopplat till affärsposten, så att det inte blir någon ny inmatning mellan memot och pipelinen. Verktygen skiljer sig här. Relationsverktyg som Affinity lagrar innehavet och affärskontexten, medan marknadsdataplattformar som PitchBook levererar rundehistorik och tidigare investerare så att du kan korskontrollera tabellen mot dem.
Var räcker grunderna inte längre?
Tre saker avgörs inte av den här guiden. Den första är gränsöverskridande strukturer: ett schweiziskt AG, ett tyskt GmbH och ett delawareskt C-bolag hanterar aktieslag, företrädesrätter och optionstilldelningar olika, och tabellformatet döljer det. Den andra är sekundärförsäljningar, eftersom en grundare som säljer aktier i en runda ändrar både antalet och signalen. Den tredje är skatt. Beskattningen av optionsutnyttjande och intjänande varierar mellan länder, så en tabell som ser rätt ut kan bära på en skatteskuld.
Behandla tabellen som ingången till due diligence, inte slutet på den. Frågorna den väcker, vem som äger vad, vem som får betalt först och hur mycket som återstår för teamet, är de som IC ändå kommer att ställa.
Vad ska stå om cap tabellen i IC-memot?
Håll det till ett kort block. Ange grundarnas fullt utspädda ägande, poolens storlek, utestående konvertibler med tak och din pro forma-andel efter rundan och efter en projicerad nästa runda. Flagga allt som inte stämmer överens.
Klistra inte in tabellen. Partners vill ha de tre siffror som ändrar beslutet: grundarnas ägande efter rundan, din exit-justerade andel och de öppna frågorna. IC-memot skriver sig inte självt, men det här blocket kan utformas från pro forma-bladet på tio minuter.
Om du vill ha affärskontext bredvid cap tabellen utan att skriva om den, begär tillgång och se hur Accorata sätter ihop ett första memo från källbelagda affärer.