Co to jest cap table? Jak czytać tabelę udziałów przed IC

Co to jest cap table? To rejestr tego, kto w firmie co posiada: każda akcja, opcja, warrant i instrument zamienny, przypisane do właściciela i wyrażone w procentach. Dla analityka VC to pierwszy dokument, który pokazuje, czy transakcja ma sens. Mówi, co kupuje wkład funduszu, kto stoi przed nim w kolejce do pieniędzy i ile firmy zostanie po następnej rundzie.

Większość definicji na tym się kończy. Pytanie, które naprawdę ma znaczenie, brzmi: co tabela robi ze zwrotem z inwestycji. Ten przewodnik omawia strukturę, trzy mechanizmy, które przesuwają liczby, oraz sprawdzenia warte wykonania przed memo IC.

Co dokładnie zawiera cap table?

Odłóż na bok formatowanie, a cap table okaże się listą papierów wartościowych, a nie ludzi. Każdy wiersz to posiadacz. Każda kolumna to klasa papieru z liczbą, ceną zapłaconą i procentem liczonym na dwóch podstawach.

Te dwie podstawy mają znaczenie. Wyemitowane i w obrocie liczy tylko udziały, które istnieją dziś. W pełni rozwodnione (fully diluted) dodaje wszystko, co mogłoby istnieć: niewykonane opcje, nieprzydzieloną pulę opcyjną, warranty oraz instrumenty zamienne, tak jakby już się zamieniły. Inwestorzy wyceniają rundy na podstawie wartości w pełni rozwodnionej, więc właśnie na nią warto patrzeć.

Tabela na etapie seed zwykle składa się z pięciu bloków:

• Akcje zwykłe należące do założycieli, często z vestingiem.

• Akcje uprzywilejowane z rund wycenionych, z preferencjami likwidacyjnymi i innymi prawami.

• Opcje przyznane pracownikom oraz nieprzydzielona pula.

• SAFE i noty konwertybilne, które nie są jeszcze akcjami, ale nimi będą.

• Warranty, rzadkie na etapie seed, a częste po dłużu venture.

Jeśli założyciel przysyła tabelę z samymi procentami i bez liczby udziałów, warto poprosić o prawdziwy plik. Procenty ukrywają błędy, które liczby udziałów ujawniają.

Dlaczego cap table decyduje o tym, czy inwestować?

Bo o zwrocie decyduje udział w chwili wyjścia, a nie udział dziś. Fundusz, który potrzebuje dziesięciokrotności zwrotu na pozycji, musi modelować stan posiadania po dwóch lub trzech kolejnych rundach. Cap table jest punktem wyjścia tego modelu.

Z tego wynikają od razu trzy pytania. Czy zespół założycielski jest wciąż zmotywowany, czyli czy posiada na tyle dużo, że seria A nie zostawi mu mniejszościowego ułamka? Czy jest martwy kapitał, na przykład odszedł współzałożyciel, który trzyma 20% bez vestingu? I czy struktura jest na tyle czysta, że lider serii A nie zażąda restrukturyzacji, która kosztuje udziały pozostałych?

Z kilkuset wczesnych spółek, które analityk przegląda w ciągu kariery, cap table jest plikiem, który najczęściej okazuje się błędny. Nie oszukańczy, tylko błędny: pominięte SAFE, pula, która nigdy nie została formalnie zatwierdzona, grant dla doradcy, którego nikt nie zapisał. Zasada coverage before conviction obowiązuje tutaj tak samo jak wszędzie.

Jak rozwodnienie działa między rundami?

Rozwodnienie to arytmetyka, a działa brutalnie, jak procent składany. Każda nowa runda emituje nowe akcje, więc każdy dotychczasowy posiadacz ma mniejszy kawałek większej firmy. Kawałek jest wart więcej tylko wtedy, gdy wycena rośnie szybciej, niż kawałek się kurczy.

Prosty przypadek z seed. Dwaj założyciele posiadają 10 mln akcji, czyli 100% firmy. Fundusz wpłaca 2 mln $ przy wycenie 8 mln $ przed rundą, więc wycena po rundzie wynosi 10 mln $, a nowy inwestor ma 20%. Założyciele spadają do 80%.

To czysta wersja. W praktyce inwestor prosi też o pulę opcyjną i wtedy liczby się przesuwają.

Czym jest option pool shuffle?

Option pool shuffle to zwyczaj ustalania wielkości puli pracowniczej przed wpłatą nowych pieniędzy, tak aby pula rozwadniała wyłącznie dotychczasowych posiadaczy. Wycena nagłówkowa zostaje na poziomie 8 mln $. Wycena efektywna spada.

Weźmy tę samą rundę z 10-procentową pulą po rundzie, utworzoną przed wyceną (pre-money). Inwestor nadal ma 20%. Pula bierze 10%. Założyciele zachowują 70%, a nie 80%. Cena za akcję wychodzi 0.70 $, a 10 mln akcji założycieli jest wartych 7 mln $, a nie 8 mln $.

Czyli nagłówkowa wycena przed rundą wynosiła 8 mln $, a efektywna 7 mln $. Założyciele czują tę różnicę. Inwestorzy po drugiej stronie stołu, także ci na późniejszym etapie, powinni o niej wiedzieć, zanim porównają oferty wyłącznie po wycenie.

Pomijam argument, że pula przed wyceną jest zawsze nieuczciwa. Pula dopasowana do realnego planu zatrudnień na 12-18 miesięcy to uzasadniona prośba. Pula na poziomie 15%, bo tak było w szablonie term sheet, to już punkt do negocjacji.

Jak działają SAFE i noty w tabeli?

SAFE nie ma akcji do następnej rundy z wyceną, więc pojawia się jako pozycja z capem, a czasem z dyskontem. Błąd modelowania bierze się z ignorowania tej pozycji. Instrumenty zamienne to realne rozwodnienie, które nie zostało jeszcze zaksięgowane.

Przy standardowym SAFE post-money udział posiadacza jest ustalany w odniesieniu do kapitalizacji spółki tuż przed nową rundą, łącznie ze wszystkimi zamieniającymi się SAFE i z pulą. SAFE na 500 tys. $ przy capie post-money 5 mln $ zamienia się w 10%. Późniejsze SAFE rozwadniają założycieli i wcześniejszy kapitał zwykły, a nie wcześniejszych posiadaczy SAFE. Warunki publikuje Y Combinator w standardowych dokumentach SAFE, które warto przeczytać raz w całości.

Trzy sprawdzenia dla każdego instrumentu zamiennego w tabeli:

1. Czy cap jest pre-money, czy post-money? Ten sam cap 5 mln $ daje inną konwersję.

2. Czy zastosowanie ma dyskonto, czy cap, i które z nich jest niższe przy cenie rundy?

3. Ile SAFE jest łącznie w obiegu? Założyciele często zapominają o małych, podpisanych w pierwszych miesiącach.

Które czerwone flagi widać w samej tabeli?

Większość problemów widać w ciągu pięciu minut, jeśli wiadomo, gdzie patrzeć. Analityk w typowy wtorek czyta tabelę obok data roomu, linia po linii.

• Odszedł współzałożyciel, który trzyma udziały w pełni nabyte albo bez vestingu. W pełni nabyte oznacza, że je zatrzymuje. Warto zapytać o warunki odejścia (leaver terms).

• Założyciele poniżej mniej więcej 50% łącznie przed serią A. Nie ma tu sztywnego progu, ale po typowej serii A zespół może mieć udział, który już nie motywuje.

• Pula opcyjna pusta albo przesadnie duża. Pusta oznacza brak miejsca na zatrudnienia. Przesadnie duża oznacza przesunięcie przed wyceną przebrane za planowanie.

• Akcje doradców bez harmonogramu vestingu oraz niezgodne sumy. Jeśli suma posiadaczy nie równa się liczbie zarejestrowanych i wyemitowanych akcji, coś zostało wyemitowane poza księgami.

• Kumulujące się preferencje. Wielokrotne preferencje likwidacyjne albo uczestniczące akcje uprzywilejowane z wcześniejszej rundy zmieniają podział wpływów przy wyjściu.

Ostatni punkt leży całkowicie poza procentami. Cap table pokazuje własność, a nie prawa. Podział wpływów przy wyjściu zależy od warunków preferencji, dlatego warto poprosić o umowę wspólników razem z tabelą.

Praktyczna kolejność przejścia przez tabelę wygląda tak: najpierw sprawdź sumy, potem porównaj każdą pozycję z umową lub rejestrem, następnie zweryfikuj daty vestingu i wreszcie zapisz, co się nie zgadza. Taki przegląd zajmuje zwykle kwadrans, a pozwala uniknąć większości niespodzianek w memo.

Jak zbudować pro forma przed term sheet?

Pro forma cap table pokazuje własność po proponowanej rundzie. Zajmuje około 20 minut w arkuszu i jest najbardziej przydatnym arkuszem w teczce IC.

Kolejność kroków ma znaczenie:

1. Zacznij od liczby akcji w pełni rozwodnionych przed rundą, łącznie z obecną pulą i każdym instrumentem zamiennym po cenie konwersji.

2. Ustal docelową pulę po rundzie jako procent liczby akcji w pełni rozwodnionych po wycenie post-money.

3. Oblicz nowe pieniądze jako procent wyceny post-money: wpłata podzielona przez wycenę post-money.

4. Wylicz łączną liczbę akcji po rundzie, a następnie odejmij nowe akcje inwestora, dopłatę do puli i cenę za akcję.

5. Pokaż każdego posiadacza przed i po, wyłącznie w ujęciu w pełni rozwodnionym.

Policz dwa razy: raz z pulą przed wyceną, raz z pulą po wycenie. Różnica we własności założycieli to dane negocjacyjne. Następnie dołóż kolejną rundę. Seria A z 20% rozwodnienia i świeżym uzupełnieniem puli o 5% obniża udział mniej więcej o jedną czwartą. Modeluj własny stan posiadania właśnie tak, a nie na podstawie wyceny nagłówkowej.

Dla analityków, którzy pracują w arkuszach, prosty pomocnik do formuł, taki jak

może przyspieszyć algebrę ceny za akcję, choć logika powinna pozostać po stronie analityka.

Arkusz, CRM czy platforma cap table?

Na pierwszy rzut oka arkusz wystarczy. Założyciele na etapie pre-seed zwykle taki prowadzą, a analityk powinien umieć go czytać. Ryzyko zaczyna się wtedy, gdy arkusz jest jedynym źródłem prawdy. Wersje się rozjeżdżają i nikt tego nie zauważa, aż prawnik serii A odtworzy tabelę od nowa.

Gdzie cap table leży po stronie funduszu? W większości przypadków nie w CRM. Narzędzie relacyjne rejestruje, że fundusz ma pozycję, i zapisuje szczegóły wejścia. Nie modeluje waterfallu. Pro forma warto przypiąć do rekordu transakcji, żeby nie wpisywać danych ponownie między memo a pipeline. Narzędzia różnią się tutaj: CRM-y relacyjne, takie jak Affinity, przechowują stawkę i kontekst transakcji, a platformy danych rynkowych, takie jak PitchBook, dostarczają historię rund i listę poprzednich inwestorów, dzięki którym tabelę można sprawdzić.

Gdzie podstawy cap table przestają wystarczać?

Trzy rzeczy ten przewodnik nie rozstrzyga. Pierwsza to struktury transgraniczne. Szwajcarska AG, niemiecka GmbH i delawarska C-corp inaczej traktują klasy akcji, prawa poboru i przyznawanie opcji, a format tabeli to ukrywa. Dla polskich spółek dochodzi pytanie, czy mamy do czynienia z udziałami w spółce z o.o., czy z akcjami w spółce akcyjnej, bo od tego zależy, co dokładnie tabela rejestruje i jakie prawa wynikają z każdego wiersza.

Druga to transakcje wtórne. Założyciel sprzedający udziały przy rundzie zmienia zarówno liczbę, jak i sygnał dla rynku. Trzecia to podatki: traktowanie wykonania opcji i vestingu różni się w zależności od kraju, więc tabela, która wygląda dobrze, może nieść zobowiązanie podatkowe.

Traktuj tabelę jako wejście do due diligence, a nie jego koniec. Pytania, które ona stawia, czyli kto co posiada, kto dostaje pieniądze pierwszy i ile zostaje dla zespołu, i tak zada komitet inwestycyjny.

Co wpisać do memo IC o cap table?

Wystarczy jeden krótki blok. Podaj udział założycieli w ujęciu w pełni rozwodnionym, wielkość puli, niewymienione instrumenty zamienne wraz z capami oraz pro forma po rundzie i po przewidywanej kolejnej rundzie. Zaznacz wszystko, co się nie zgadza.

Nie wklejaj całej tabeli. Partnerzy chcą trzech liczb, które zmieniają decyzję: udziału założycieli po rundzie, udziału funduszu skorygowanego o wyjście oraz otwartych kwestii. Memo IC nie napisze się samo, ale ten blok można przygotować z pro forma w dziesięć minut.

Jeśli kontekst transakcji ma sąsiadować z cap table bez przepisywania danych, Poproś o dostęp, aby zobaczyć, jak Accorata składa wstępne memo z zweryfikowanych transakcji.