キャップテーブルとは？VCアナリストのための実務ガイド
要約
キャップテーブルは、会社の株式・オプション・ワラント・転換証券の保有者を一覧にした台帳です。VCアナリストにとっては、リターンを左右する問いそのものです。発行済み株式と完全希薄化ベースの持分、プールやSAFEによる希薄化、次のラウンド後に保有する持分を示します。
キャップテーブルとは、会社の株式、オプション、ワラント、転換証券を誰がどれだけ保有しているかを一覧にした台帳です。VCアナリストにとっては、その案件が成立しうるかを最初に判断できる書類です。小切手で何が買えるのか、自分より前に誰が優先されるのか、次のラウンドの後に会社の何％が残るのか。これらはすべてこの表から読み取れます。
多くの定義はここで止まります。しかし実務で重要なのは、テーブルがリターンにどう作用するかです。本ガイドでは、表の構造、数字を動かす3つの仕組み、IC（投資委員会）メモの前に行うべき確認事項を扱います。
キャップテーブルには実際に何が含まれるのか
書式を取り払うと、キャップテーブルに並んでいるのは人ではなく証券です。各行が保有者を表し、各列が証券の種類、株数、払込価格、そして2つの基準での持分比率を示します。
この2つの基準が重要です。発行済み株式ベースは、現時点で実際に存在する株式だけを数えます。完全希薄化ベースは、将来存在しうるものをすべて加えます。行使されていないオプション、未割当のオプションプール、ワラント、そして転換されたと仮定した転換証券です。投資家はラウンドの価格を完全希薄化ベースで決めるため、判断の基準もこちらに置くべきです。
シード段階のテーブルは通常、次の5つのブロックで構成されます。
普通株式：創業者が保有し、多くの場合ベスティングの対象となる株式
優先株式：価格決定ラウンドで発行され、清算優先権などの権利を伴う株式
オプション：従業員に付与されたオプションと、未割当のプール
SAFEと転換社債：まだ株式ではないものの、将来株式になるもの
ワラント：シード段階では稀で、ベンチャーデットの後に一般的になるもの
創業者から持分比率だけが書かれ、株数が記載されていないテーブルを受け取った場合は、実際のファイルを求めてください。株数で見れば分かる誤りも、比率だけでは隠れてしまうからです。
なぜキャップテーブルが投資の判断を左右するのか
リターンを決めるのは今日の持分ではなく、エグジット時点の持分だからです。10倍のリターンを狙うファンドは、その後2回から3回のラウンドを経た後に保有する持分をモデル化しなければなりません。キャップテーブルは、そのモデルの出発点になります。
すぐに浮かぶ問いは3つあります。創業チームは十分な持分を保有しており、シリーズAの後に少数株主へ追いやられていないか。共同創業者が離脱したまま20％を保有しているなど、機能していない持分（デッドエクイティ）がないか。そして、シリーズAのリードが株式構成の組み替えを求め、あなたの持分を失わせることにならない程度にテーブルが整理されているか。
アナリストが一生の間に見るおよそ800社の初期段階の企業のうち、最も誤りが見つかりやすいのがこのキャップテーブルです。不正ではなく、誤りです。記録されていないSAFE、正式承認されていないプール、誰も記録していなかったアドバイザーへの付与などがあります。ここでも、確かめてから確信する、という原則は変わりません。
ラウンドを重ねると希薄化はどう進むのか
希薄化は算術であり、その進み方は複利と同じくらい容赦がありません。新しいラウンドのたびに新株が発行されるため、既存の保有者はより大きな会社の、より小さな割合しか持てなくなります。持分の価値が上がるのは、企業価値の上昇が持分の縮小を上回る場合だけです。
シードの単純な例で考えます。創業者2名が1,000万株、会社の100％を保有しているとします。ファンドが$8Mのプレマネー評価額で$2Mを投資すると、ポストマネーは$10Mとなり、新しい投資家は20％を保有します。創業者は80％に下がります。
これは単純化したケースです。実際には、投資家はオプションプールの設定も求めることが多く、そこで数字が動きます。
オプションプール・シャッフルとは何か
オプションプール・シャッフルとは、新しい資金が入る前に従業員向けプールの規模を決めてしまう慣行です。こうすると、プールによる希薄化は既存の保有者だけに及びます。表面上の評価額は$8Mのままですが、実効的なプレマネー評価額は下がります。
同じラウンドで、ラウンド後の10％に相当するプールをプレマネーで作るとします。投資家は依然として20％を保有します。プールが10％を取ります。その結果、創業者の持分は80％ではなく70％になります。1株あたりの価格は$0.70となり、創業者の1,000万株の価値は$8Mではなく$7Mです。
つまり、表面上のプレマネーは$8Mでしたが、実効的なプレマネーは$7Mでした。創業者はこの差を感じ取ります。そして交渉の反対側にいる投資家、つまり後のステージで検討するあなたも、評価額だけで案件を比べる場合にはこの差を知っておくべきです。
プレマネーのプールは常に不公平だ、という議論は割り引いて考えてください。現実の12〜18か月の採用計画に見合った規模のプールは正当な要求です。一方、ひな形の条件書にそう書いてあったという理由で15％に設定されたプールは、交渉の対象になります。
SAFEや転換社債はキャップテーブルでどう扱われるのか
SAFEは次の価格決定ラウンドまで株式を持ちません。そのためテーブル上には、上限額や割引率を付した1行の項目として現れます。モデリングの誤りは、この行を無視することから生じます。転換証券は、まだ計上されていないが確かに発生する希薄化です。
標準的なポストマネーSAFEの場合、保有者の持分比率は、新しいラウンドの直前の会社の資本全体（転換されるすべてのSAFEとプールを含む）に対して確定します。$5Mのポストマネー上限で$500KのSAFEを出すと、10％に転換されます。後から発行されるSAFEが希薄化させるのは創業者と以前の普通株主であり、先に発行されたSAFEの保有者ではありません。条件はYコンビネーターが公開している標準SAFE文書に定められており、一度全文を読んでおく価値があります。
テーブル上のどの転換証券についても、次の3点を確認してください。
上限額はプレマネーかポストマネーか。同じ$5Mの上限でも、転換される株数は異なります。
割引と上限のどちらが適用されるか。ラウンド価格で見てどちらが低いか。
未払いのSAFEは合計でいくつあるか。創業者は、設立直後の数か月に署名した小口のSAFEを忘れがちです。
テーブルのどこに危険信号が現れるのか
ほとんどの問題は、どこを見ればよいか分かっていれば5分で見つかります。実際のVCアナリストが火曜日にやっていることは、テーブルをデータルームと突き合わせ、一行ずつ確認することです。
離脱した共同創業者の持分：ベスティングが完了していれば、そのまま保有し続けます。離脱時の条件が何だったかを確認してください。
シリーズA前に、創業者の合計持分が約50％を下回っている場合：明確な基準があるわけではありませんが、一般的なシリーズAの後には、創業チームが動機づけを失うほどの持分しか残らないことがあります。
オプションプールが空、または過大である場合：空であれば採用の余地がありません。過大であれば、計画の名を借りたプレマネー・シャッフルです。
アドバイザー株にベスティングがない場合
合計が一致しない場合：保有者の合計が、授権株数や発行済み株数と一致しなければ、帳簿に載っていない株式が発行されています。
優先権の条件が積み重なっている場合：複数の清算優先権や、参加型優先株が付いていると、エグジット時の配分が変わります。
最後の点は、持分比率だけでは見えません。キャップテーブルが示すのは所有権であって、権利ではありません。エグジット時のウォーターフォール（配分の順序）は優先権の条件によって決まるため、テーブルと一緒に株主間契約も求めてください。
投資条件書の前にプロフォーマを作る方法
プロフォーマのキャップテーブルは、提案されたラウンドの後の持分を示すものです。スプレッドシートで20分ほどの作業ですが、IC フォルダの中で最も役に立つシートです。
作業の順序が重要です。
ラウンド前の完全希薄化株数から始めます。現在のプールと、すべての転換証券を転換価格で含めます。
ラウンド後の目標プールを、ポストマネーの完全希薄化株数に対する比率で決めます。
新規の資金を、ポストマネーに対する比率として計算します。投資額をポストマネー評価額で割ります。
ラウンド後の総株数を求め、そこから新規投資家の株数、プールの追加分、1株あたりの価格を逆算します。
各保有者の前後の持分を、完全希薄化ベースだけで示します。
プールをプレマネーに置いた場合とポストマネーに置いた場合の2通りで計算してください。両者の差による創業者の持分の違いが、交渉のための材料になります。その上で次のラウンドを加えます。20％の希薄化を伴うシリーズAと、新たに5％のプール追加を行えば、持分はおよそ4分の1減ります。見出しの数字ではなく、このように自分の持分をモデル化してください。
スプレッドシートかCRMか、キャップテーブル専用ツールか
初期の確認であれば、スプレッドシートで十分です。プレシード段階の創業者の多くは一枚持っており、あなたもそれを読めるべきです。危険が生じるのは、そのシートが唯一の正となる場合です。バージョンが分岐し、シリーズAの弁護士が作り直すまで誰も気づかないことがあります。
投資家側でキャップテーブルはどこに置くべきでしょうか。多くのファンドでは、CRMではありません。関係管理ツールは、保有していることや投資の経緯を記録しますが、清算の配分を計算するわけではありません。プロフォーマは案件の記録に添付し、メモとパイプラインの間で再入力が生じないようにしてください。ツールによって役割は異なります。Affinityのような関係管理CRMは持分と案件の文脈を保存し、PitchBookのようなマーケットデータ基盤はラウンドの履歴や過去の投資家を提供して、テーブルと突き合わせる材料になります。
キャップテーブルの基本だけでは足りなくなる場面
このガイドでは解決できない点が3つあります。1つ目は越境構造です。スイスのAG、ドイツのGmbH、デラウェアのC-Corpは、株式の種類、新株引受権、オプションの付与をそれぞれ異なる方法で扱いますが、テーブルの形式ではその違いが見えません。2つ目はセカンダリー取引です。ラウンドで創業者が株式を売却すると、株数もシグナルも変わります。3つ目は税務です。オプションの行使とベスティングの扱いは国によって異なり、一見問題のないテーブルに負債が潜んでいることがあります。
テーブルはデューデリジェンスの入り口であり、終点ではありません。テーブルが提起する問い、つまり誰が何を所有しているか、誰が先に支払いを受けるか、チームに残る取り分はどれだけか、は、いずれにせよIC が問うものです。
IC メモにキャップテーブルについて何を書くか
短いブロック1つにまとめてください。創業者の完全希薄化ベースの持分、プールの規模、上限付きの未転換証券、ラウンド後の自分の持分、そして次のラウンドを想定した後の持分を示します。整合しないものがあれば、そのことも明記します。
テーブルをそのまま貼り付けないでください。パートナーが求めるのは、判断を変える3つの数字です。ラウンド後の創業者の持分、自分のエグジット調整後の持分、そして未解決の論点です。IC メモは自動では書けませんが、このブロックはプロフォーマからおよそ10分で下書きできます。
案件の文脈をキャップテーブルと並べて、再入力なしで見たい場合は、アクセスを申請すると、Accorataが出典付きの案件から一次スクリーニングのメモをどのように組み立てるかをご覧いただけます。