Esempio di Cap Table Completo: Dalla Seed alla Serie A
Riassunto
Una cap table traccia l'ownership attraverso i round di finanziamento. Questo esempio copre due round (Seed e Serie A) con calcoli verificabili, lo shuffle delle opzioni, come le preferenze di liquidazione cambiano i risultati in un exit debole, e i cinque flag comuni da verificare in diligence.
Esempio di Cap Table: Dalla Seed alla Serie A
Un esempio di cap table è utile solo se mostra quello che un analista verifica prima della riunione IC: chi possiede cosa dopo ogni round, quanto costa davvero la pool di stock option, e chi viene pagato per primo in un exit debole. L'esempio di lavoro qui sotto copre due round, Seed e Serie A, con ogni numero verificabile. Leggilo come leggeresti un foglio di lavoro di un founder una mattina di martedì.
Come appare un esempio di cap table dopo un round di Seed?
Parti da due founder che possiedono 4.000.000 di azioni ciascuno, per un totale di 8.000.000. Raccolgono un Seed di 2 milioni di dollari a una valutazione pre-money di 8 milioni. La post-money è quindi 10 milioni, e l'investitore possiede il 20%, poiché 2 milioni diviso 10 milioni equivale a 0,20.
L'investitore Seed richiede anche una pool di opzioni del 10%, dimensionata sulla cap table post-money. Questa pool viene prelevata dal lato dei founder, non dall'investitore. Le 8.000.000 di azioni dei founder devono equivalere al restante 70%, il che dà un conteggio completamente diluito di 11.428.571 azioni.
Founder A: azioni 4.000.000, ownership 35,0%, valore 3,50 milioni
Founder B: azioni 4.000.000, ownership 35,0%, valore 3,50 milioni
Pool di opzioni: azioni 1.142.857, ownership 10,0%, valore 1,00 milione
Investitore Seed: azioni 2.285.714, ownership 20,0%, valore 2,00 milioni
Totale: azioni 11.428.571, ownership 100%, valore 10,00 milioni
Il prezzo per azione è 2 milioni diviso 2.285.714 azioni, o 0,875 dollari. Ogni altra riga segue da questo numero. Se il prezzo per azione non è coerente con la dimensione del round e il conteggio delle azioni, smetti di leggere e chiedi perché.
La stessa aritmetica appare in una guida pubblicata da un avvocato specializzato in titoli per un investimento di 1 milione a una pre-money di 15 milioni: 1 milione su 16 milioni post-money è il 6,25%. Il metodo è lo stesso a qualsiasi scala.
Perché la pre-money di 8 milioni è in realtà una pre-money di 7 milioni
Guarda di nuovo la tabella. La pool di opzioni si trova all'interno della valutazione pre-money, quindi i founder subiscono tutta la diluizione. Le loro 8.000.000 di azioni valgono 7,0 milioni a 0,875 dollari, non 8 milioni.
Questo è lo shuffle della pool di opzioni, ed è standard. È anche la prima cosa che un analista dovrebbe prezzare. Una pre-money in titoli di 8 milioni con una pool post-money del 10% è una pre-money effettiva di 7 milioni per le persone che stanno costruendo l'azienda.
Perché importa a te come investitore? Perché ti dice quanto duramente ha negoziato il lead e come hanno reagito i founder. Un founder che comprende lo shuffle e lo ha comunque accettato ha prezzato la pool rispetto a un vero piano di assunzioni. Un founder che non l'ha notato è un segnale di due diligence di un altro tipo.
Salta qualsiasi esempio di cap table che mostri una pool ma non dica mai se si trovi prima o dopo il round. Questa singola riga decide chi la paga.
Come una riga della Serie A cambia tutti gli altri?
Ora l'azienda raccoglie 6 milioni a una pre-money di 24 milioni. La post-money è 30 milioni, quindi il nuovo investitore possiede il 20%. La pool viene aumentata al 15% della cap table post-money.
I founder e l'investitore Seed non ricevono nuove azioni. Insieme possiedono 10.285.714 azioni, e dopo il round devono rappresentare il restante 65%. Ciò dà 15.824.175 azioni in totale, con 3.164.835 che vanno alla Serie A e 1.230.769 nuove opzioni che vanno nella pool.
Founder (combinati): azioni 8.000.000, dopo Seed 70,0%, dopo Serie A 50,6%
Investitore Seed: azioni 2.285.714, dopo Seed 20,0%, dopo Serie A 14,4%
Investitore Serie A: azioni 3.164.835, dopo Seed nessuno, dopo Serie A 20,0%
Pool di opzioni: azioni 2.373.626, dopo Seed 10,0%, dopo Serie A 15,0%
Totale: azioni 15.824.175, dopo Seed 100%, dopo Serie A 100%
Il prezzo della Serie A è 6 milioni diviso 3.164.835 azioni, o 1,896 dollari, circa 2,2 volte il prezzo Seed. La ownership del 20% dell'investitore Seed è diventata 14,4%, e i founder sono scesi dal 70% al 50,6% in due round. Nessuno ha fatto nulla di sbagliato. Questa è diluizione ordinaria.
Il numero da osservare è l'ownership dei founder dopo il round che stai considerando. Sotto il 50% circa nella Serie A, la questione della futura motivazione diventa reale. Sopra, stai guardando un team che può ancora assorbire altri due round. Quella soglia è la nostra regola empirica, non una legge, quindi enunciala come un giudizio nel memo.
Quale riga dell'esempio di cap table controlli per primo?
Verifica il conteggio completamente diluito delle azioni prima di qualsiasi percentuale. Le percentuali sono output. Il conteggio delle azioni è l'input, e qui gli errori si nascondono.
Un conteggio completamente diluito presuppone che ogni opzione, warrant e convertibile si trasformi in azioni ordinarie. Una guida di Breaking Into Wall Street alle cap table fa lo stesso punto: la tabella registra anche i termini preferiti e i prezzi di esercizio delle opzioni, che un semplice conteggio di azioni nasconde. Riconcilia tre cose in questo ordine:
La somma di tutte le righe equivale al totale completamente diluito dichiarato.
La dimensione del round divisa per le nuove azioni equivale al prezzo per azione dichiarato.
La percentuale del nuovo investitore equivale alla dimensione del round divisa per la post-money.
Se tutti e tre si collegano, l'aritmetica è corretta e puoi passare ai termini. Se uno fallisce, il modello del founder è sbagliato o non aggiornato. In entrambi i casi, impari qualcosa prima della riunione con i partner.
Che cosa dice un esempio di cap table su un exit di 18 milioni?
Una cap table elenca l'ownership. Non dice chi viene pagato per primo. Per questo hai bisogno delle preferenze di liquidazione, e in questo esempio entrambi gli investitori hanno 1x non partecipante preferito.
Prendi una vendita di 18 milioni. La Serie A as-converted riceverà il 20%, o 3,6 milioni, che è meno della sua preferenza di 6 milioni. Quindi la Serie A prende i 6 milioni e lascia il resto. Rimangono 12 milioni per tutti gli altri.
L'investitore Seed quindi confronta la sua preferenza di 2 milioni con la sua quota as-converted dei restanti 12 milioni. As-converted ottiene circa 2,17 milioni, quindi converte. I founder e la pool di opzioni dividono il resto.
Founder: ownership 50,6%, proventi a 18 milioni 7,58 milioni, quota dei proventi 42,1%
Investitore Seed: ownership 14,4%, proventi a 18 milioni 2,17 milioni, quota dei proventi 12,0%
Investitore Serie A: ownership 20,0%, proventi a 18 milioni 6,00 milioni, quota dei proventi 33,3%
Pool di opzioni (completamente emessa): ownership 15,0%, proventi a 18 milioni 2,25 milioni, quota dei proventi 12,5%
La Serie A possiede il 20% e raccoglie il 33% dei proventi. I founder possiedono il 50,6% e raccolgono il 42%. Alza l'exit a 60 milioni e tutti convertono: la Serie A prende 12,0 milioni, i founder 30,3 milioni, l'investitore Seed 8,7 milioni e la pool 9,0 milioni, ciascuno esattamente in linea con l'ownership.
L'ipotesi che vale la pena di segnalare è la pool. L'abbiamo trattata come completamente emessa e acquisita, il che sopravvaluta quello che i dipendenti riceverebbero. In una vera cascata di distribuzione, le opzioni non emesse cadono fuori e la quota di ogni altro detentore aumenta leggermente. Specifica quale versione hai eseguito.
Cinque cose da segnalare in una vera cap table
Un esempio di cap table da manuale è pulito. Quelli che arrivano nella tua casella di posta non lo sono. Questi sono i flag che scriviamo per primi.
SAFE o note non convertite. Se non compaiono come righe, le percentuali sono sopravvalutate per tutti. Chiedi i termini di conversione ed esegui la tabella in entrambi i modi.
Una pool troppo piccola o troppo grande. Sotto l'8% prima di una spinta di assunzioni significa un top-up che ti dilui nel round successivo. Sopra il 20% nella Seed suggerisce che i founder hanno fatto troppi compromessi nella negoziazione.
Preferito partecipante o un multiplo superiore a 1x. Entrambi cambiano materialmente la cascata di distribuzione e meritano una riga nel memo, non una nota a piè di pagina.
Equity morta. Un cofundatore partito che detiene il 15% senza acquisizione residua è un problema di governance che una tabella pulita non rivelerà.
Stack di advisor e angel. Dieci piccoli detentori vanno bene. Dieci piccoli detentori con side letter e diritti di pro-rata hanno bisogno di una chiamata con l'avvocato dell'azienda.
Nulla di questo significa passare. Significa che il tuo memo dovrebbe dichiarare il rischio e il prezzo che vi associ. Coverage prima della convinzione.
Dove la cap table si trova nel tuo workflow di due diligence
Una cap table è un record, non un documento legale. La guida di Breaking Into Wall Street lo dice direttamente: non fa parte degli articoli di incorporazione o dell'accordo degli azionisti. Riconcilia sempre con i documenti sottoscritti prima di fare affidamento su di essa.
In pratica, il controllo prende tre fonti. La cap table del founder ti dà la struttura. I documenti di finanziamento sottoscritti ti danno i termini. Una fonte di dati esterna ti dà la storia del round, in modo da poter vedere se le valutazioni precedenti dichiarate corrispondono a quelle registrate dal mercato.
Per l'ultimo passaggio, una piattaforma di dati del mercato privato come PitchBook mostra dimensioni di round e investitori divulgati, il che è sufficiente per testare la storia del founder sui round precedenti.
Il lato della relazione conta anche. Chi nella tua struttura possiede la relazione con il founder dovrebbe registrare la versione della cap table, la data ricevuta e le domande aperte nel CRM, in modo che il prossimo analista non chieda la stessa cosa due volte.
Poi il memo stesso. Un controllo di cap table di una pagina appartiene al memo IC come una sezione breve: ownership attuale, ownership post-round, stack di preferenza, e i tuoi tre flag. Un workspace condiviso con un template fisso mantiene il formato identico da deal a deal.
Dovresti costruire la cap table da solo?
Per un deal Seed o pre-seed, sì. Ricostruisci la tabella post-round in un foglio di calcolo dal term sheet, anche se il founder ne ha inviato uno. Di solito ci vogliono meno di un'ora, e troverai più errori di quanti ne rivelerebbe una lettura.
Per i round successivi, usa il modello proprio dell'azienda, poi testa i tre riconciliamenti sopra. Il software dedicato alle cap table è comune dalla Serie A, e gli export sono di solito puliti. Il rischio si sposta dall'aritmetica ai termini, quindi dedica il tuo tempo allo stack di preferenza e ai diritti di pro-rata.
Quello che salteremmo: qualsiasi cosa che ti mostri solo un grafico a torta dell'ownership. Un grafico a torta nasconde il prezzo per azione, le preferenze e la tempistica della pool, che sono le tre cose che cambiano il tuo ritorno.
Se vuoi un primo screening di ogni deal in arrivo, con la cap table riconciliata prima della shortlist di lunedì mattina, prenota una riunione informativa con Accorata.