Cos'è una cap table? Guida pratica per l'analista VC
Riassunto
La cap table è il registro di chi possiede quali titoli in una società, con numero di azioni e percentuali su base fully diluted. Per l'analista VC determina la quota che resta dopo i round successivi, non quella di oggi. Le voci da verificare sono il pool di opzioni, i SAFE e le note convertibili, le preferenze di liquidazione e la coerenza dei totali. Un pro forma di circa 20 minuti mostra l'effetto del round prima del term sheet.
Cos'è una cap table? È il registro di chi possiede cosa in una società: ogni azione, ogni opzione, ogni warrant e ogni strumento convertibile, associato a un titolare e a una percentuale. Per l'analista VC è il primo documento che mostra se un investimento può funzionare. Dice quanto vale l'assegno, chi sta davanti nella scala dei diritti e quanta società resta dopo il round successivo.
La maggior parte delle definizioni si ferma qui. La domanda utile è che effetto ha la tabella sui rendimenti, quindi questa guida copre la struttura, i tre meccanismi che muovono i numeri e i controlli da fare prima del memo IC.
Cosa contiene davvero una cap table?
Tolta la formattazione, una cap table elenca titoli, non persone. Ogni riga è un titolare. Ogni colonna è una classe di titoli, con un numero, un prezzo pagato e una percentuale su due basi.
Le due basi contano. Emesso e in circolazione considera solo le azioni che esistono oggi. Fully diluted (su base diluita) aggiunge tutto ciò che potrebbe esistere: opzioni non esercitate, il pool di opzioni non assegnato, i warrant e i convertibili come se fossero già convertiti. Gli investitori fissano il prezzo dei round sul dato fully diluted, quindi è su quel numero che conviene ancorarsi.
Una tabella seed contiene di solito cinque blocchi:
Azioni ordinarie detenute dai fondatori, spesso soggette a vesting.
Azioni privilegiate dei round prezzati, con preferenze di liquidazione e altri diritti.
Opzioni assegnate ai dipendenti, più il pool non ancora assegnato.
SAFE e note convertibili, che non sono ancora azioni ma lo diventeranno.
Warrant, rari al seed, comuni dopo un debito venture.
Se un fondatore invia una tabella con sole percentuali e nessun numero di azioni, si chiede il file reale. Le percentuali nascondono errori che i numeri di azioni fanno emergere.
Perché la cap table decide se investire?
Perché a contare per il rendimento è la proprietà all'uscita, non quella di oggi. Un fondo che punta a un 10x su una posizione deve modellare la quota che avrà dopo due o tre round successivi. La cap table è il punto di partenza di quel modello.
Da essa emergono subito tre domande. La squadra fondatrice è ancora motivata, cioè detiene abbastanza da non ritrovarsi con una quota minoritaria dopo un Series A? C'è capitale morto, come un co-fondatore uscito con il 20% senza vesting? E la struttura è abbastanza pulita da evitare che il lead del Series A chieda una ristrutturazione che costa quota?
Su circa 800 società early-stage che un analista tipico esamina in una carriera, la cap table è il documento più spesso sbagliato. Non falsificato, ma sbagliato: un SAFE dimenticato, un pool mai approvato formalmente, una concessione a un advisor che nessuno ha registrato. Coverage before conviction vale anche qui.
Come funziona la diluizione tra un round e l'altro?
La diluizione è aritmetica, e agisce come l'interesse composto. Ogni nuovo round emette nuove azioni, quindi ogni titolare possiede una fetta più piccola di una società più grande. La fetta vale di più solo se la valutazione cresce più in fretta di quanto la fetta si riduce.
Un caso seed semplice. Due fondatori detengono 10 milioni di azioni, cioè il 100% della società. Un fondo investe $2M a una pre-money di $8M, quindi la post-money è di $10M e il nuovo investitore possiede il 20%. I fondatori scendono all'80%.
Questa è la versione pulita. In pratica l'investitore chiede anche un pool di opzioni, ed è lì che i numeri cambiano.
Cos'è l'option pool shuffle?
L'option pool shuffle è la prassi di dimensionare il pool dei dipendenti prima che arrivi il nuovo capitale, così che il pool diluisca solo i titolari esistenti. La valutazione dichiarata resta a $8M. La valutazione effettiva scende.
Prendiamo lo stesso round con un pool post-round del 10% creato pre-money. L'investitore possiede comunque il 20%. Il pool prende il 10%. I fondatori conservano il 70%, non l'80%. Il prezzo per azione risulta $0.70, e le 10 milioni di azioni dei fondatori valgono $7M, non $8M.
Quindi la pre-money dichiarata era di $8M e quella effettiva di $7M. I fondatori sentono questo divario. Anche gli investitori dall'altra parte del tavolo devono sapere che esiste quando confrontano le offerte solo sulla valutazione.
Non serve sostenere che un pool pre-money sia sempre iniquo. Un pool dimensionato su un piano di assunzioni reale, di 12-18 mesi, è una richiesta legittima. Un pool del 15% perché così diceva il modello di term sheet è un punto di negoziazione.
Come si gestiscono SAFE e note nella tabella?
Un SAFE non ha azioni finché non arriva il round successivo prezzato, quindi compare come una voce con un cap e, a volte, uno sconto. L'errore di modellazione nasce dall'ignorarlo. I convertibili sono diluizione reale che non è ancora stata registrata.
Con il SAFE post-money standard, la percentuale del titolare è fissata rispetto alla capitalizzazione della società appena prima del nuovo round, inclusi tutti i SAFE che convertono e il pool. Un SAFE da $500K con cap post-money di $5M si converte nel 10%. I SAFE successivi diluiscono i fondatori e il capitale ordinario precedente, non il titolare del SAFE già emesso. I termini sono pubblicati da Y Combinator nei suoi documenti standard per i SAFE, che vale la pena leggere per intero almeno una volta.
Tre controlli per ogni convertibile in tabella:
Il cap è pre-money o post-money? Lo stesso cap da $5M produce una conversione diversa.
Si applica lo sconto o il cap, e quale dei due è più basso al prezzo del round?
Quanti SAFE sono in circolazione in totale? I fondatori spesso dimenticano quelli piccoli firmati nei primi mesi.
Quali segnali di allarme compaiono nella tabella?
La maggior parte dei problemi si vede in cinque minuti, se si sa dove guardare. Ciò che l'analista fa davvero un martedì è leggere la tabella accanto alla data room, riga per riga.
Co-fondatori usciti o advisor con capitale senza vesting o completamente maturato. Se il capitale è completamente maturato, il titolare lo conserva. Si chiedono i termini di uscita (leaver).
Fondatori sotto circa il 50% complessivo prima del Series A. Non esiste una soglia fissa, ma dopo un A tipico la squadra può ritrovarsi con una quota che non la motiva più.
Un pool di opzioni vuoto o sovradimensionato. Vuoto significa nessuno spazio per assumere. Sovradimensionato significa uno shuffle pre-money travestito da pianificazione.
Totali non coerenti. Se la somma dei titolari non coincide con il dato autorizzato ed emesso, qualcosa è stato emesso fuori dai libri.
Preferenze che si sommano. Preferenze di liquidazione multiple o preferenze partecipative di un round precedente cambiano il modo in cui il ricavato si divide in uscita.
Quest'ultimo punto esula dalle percentuali. Una cap table mostra la proprietà, non i diritti. La waterfall in uscita dipende dai termini di preferenza, quindi conviene chiedere il patto di soci insieme alla tabella.
Come costruire un pro forma prima del term sheet
Un pro forma della cap table mostra la proprietà dopo il round proposto. Richiede circa 20 minuti in un foglio di calcolo, ed è il singolo foglio più utile nella cartella IC.
L'ordine delle operazioni conta:
Partire dal numero di azioni fully diluted prima del round, incluso il pool attuale e ogni convertibile al proprio prezzo di conversione.
Decidere il pool post-round target come percentuale del numero fully diluted post-money.
Calcolare il nuovo capitale come percentuale della post-money: investimento diviso valutazione post-money.
Risolvere il totale di azioni post-round, poi ricavare le azioni del nuovo investitore, il rifornimento del pool e il prezzo per azione.
Mostrare ogni titolare prima e dopo, solo sulla base fully diluted.
Conviene calcolarlo due volte: una con il pool pre-money e una con il pool post-money. Il divario nella quota dei fondatori è il dato su cui negoziare. Poi si aggiunge il round successivo. Un Series A con diluizione del 20% e un rifornimento del pool del 5% riduce la quota di circa un quarto. Si modella la propria quota in questo modo, non sulla valutazione dichiarata.
Per chi lavora nei fogli di calcolo, un helper di formule in linguaggio semplice può accelerare l'algebra del prezzo per azione, ma la logica deve restare propria.
Foglio di calcolo, CRM o piattaforma di cap table?
Per una prima occhiata un foglio di calcolo va bene. I fondatori in fase pre-seed di solito ne tengono uno, e chi legge deve saperlo interpretare. Il rischio nasce quando il foglio è l'unica fonte di verità. Le versioni divergono, e nessuno se ne accorge finché un avvocato del Series A non lo ricostruisce.
Dove vive la cap table dal lato dell'investitore? Nella maggior parte dei fondi, non nel CRM. Uno strumento di relazione registra che il fondo detiene una posizione e i dettagli di ingresso, ma non modella la waterfall. Il pro forma va collegato alla scheda dell'operazione, così da evitare doppie immissioni tra memo e pipeline. Gli strumenti differiscono: i CRM di relazione come Affinity conservano la quota e il contesto dell'operazione, mentre le piattaforme di dati di mercato come PitchBook forniscono la storia dei round e i precedenti investitori per verificare la tabella.
Dove le basi della cap table non bastano più
Tre cose questa guida non risolve. Strutture transfrontaliere: una AG svizzera, una GmbH tedesca e una C-corp del Delaware gestiscono in modo diverso classi di azioni, diritti di prelazione e concessione di opzioni, e il formato della tabella nasconde la differenza. Secondari: un fondatore che vende azioni durante un round cambia sia il conteggio sia il segnale. Fiscalità: il trattamento dell'esercizio e del vesting delle opzioni varia da paese a paese, quindi una tabella che sembra corretta può nascondere una passività.
La tabella va considerata come punto d'ingresso della due diligence, non come punto di arrivo. Le domande che solleva (chi possiede cosa, chi viene pagato per primo, quanto resta al team) sono quelle che il comitato d'investimento porrà comunque.
Cosa inserire nel memo IC sulla cap table
Conviene tenerlo in un unico blocco breve. Si indicano la proprietà fully diluted dei fondatori, la dimensione del pool, i convertibili in circolazione con i relativi cap e la quota pro forma dell'investitore dopo il round e dopo un eventuale round successivo previsto. Si segnala tutto ciò che non torna.
Non si incolla la tabella intera. I partner vogliono i tre numeri che cambiano la decisione: la proprietà dei fondatori post-round, la quota corretta per l'uscita dell'investitore e i punti aperti. Il memo IC non si scrive da solo, ma questo blocco si può abbozzare dal pro forma in dieci minuti.
Per tenere il contesto dell'operazione accanto alla cap table senza riscriverlo, Richiedi l'accesso e scopri come Accorata assembla il primo memo a partire da operazioni documentate.