Apa itu cap table? Panduan analis VC soal kepemilikan saham
Summary
Cap table adalah buku besar yang mencatat kepemilikan setiap saham, opsi, dan instrumen konvertibel di sebuah perusahaan. Bagi analis VC, dokumen ini menunjukkan lebih dulu apakah sebuah deal bisa berjalan. Panduan ini membahas isi tabel, dampak dilusi dan option pool shuffle, cara menyusun pro forma sebelum term sheet, serta tanda bahaya yang perlu diperiksa sebelum memo IC ditulis.
Apa itu cap table? Ini adalah buku besar yang mencatat siapa memiliki apa di sebuah perusahaan: setiap saham, opsi, warrant, dan instrumen konvertibel, dipetakan ke pemegangnya beserta persentasenya. Bagi analis VC, dokumen ini adalah yang pertama menunjukkan apakah sebuah deal bisa berjalan. Ia memberi tahu Anda apa yang dibeli oleh dana yang Anda setorkan, siapa yang berada di depan Anda, dan berapa bagian perusahaan yang tersisa setelah putaran berikutnya.
Sebagian besar definisi berhenti di sana. Pertanyaan yang lebih berguna adalah apa yang dilakukan tabel ini terhadap imbal hasil Anda. Karena itu panduan ini membahas strukturnya, tiga mekanisme yang menggerakkan angka, dan pemeriksaan yang layak dijalankan sebelum memo IC ditulis.
Apa sebenarnya isi cap table?
Jika formatnya dikupas, cap table mencatat sekuritas, bukan orang. Setiap baris adalah satu pemegang. Setiap kolom adalah kelas sekuritas dengan jumlah, harga yang dibayar, dan persentase pada dua basis.
Kedua basis itu penting. Issued and outstanding hanya menghitung saham yang ada saat ini. Fully diluted menambahkan semua yang bisa ada: opsi yang belum dieksekusi, pool opsi yang belum dialokasikan, warrant, dan instrumen konvertibel seolah sudah dikonversi. Investor menentukan harga putaran berdasarkan angka fully diluted, jadi itulah angka yang harus Anda jadikan acuan.
Tabel tahap seed biasanya memuat lima blok:
Saham biasa yang dipegang pendiri, sering kali dengan jadwal vesting.
Saham preferen dari putaran berharga, dengan preferensi likuidasi dan hak lainnya.
Opsi yang diberikan kepada karyawan, beserta pool yang belum dialokasikan.
SAFE dan convertible note, yang belum berupa saham tetapi nantinya akan menjadi saham.
Warrant, jarang di tahap seed, lebih umum setelah venture debt.
Jika pendiri mengirimkan tabel yang hanya berisi persentase tanpa jumlah saham, mintalah file aslinya. Persentase menyembunyikan kesalahan yang justru terlihat dari jumlah saham.
Mengapa cap table menentukan apakah Anda berinvestasi?
Karena kepemilikan saat exit, bukan kepemilikan hari ini, yang menentukan imbal hasil Anda. Dana yang membutuhkan 10x dari sebuah posisi harus memodelkan bagian yang akan dipegangnya setelah dua atau tiga putaran berikutnya. Cap table adalah titik awal model itu.
Tiga pertanyaan langsung muncul darinya. Apakah tim pendiri masih termotivasi, artinya cukup banyak kepemilikan sehingga Series A tidak menyisakan mereka sebagai minoritas kecil? Apakah ada dead equity, misalnya co-founder yang sudah keluar tetapi masih memegang 20% tanpa vesting? Dan apakah strukturnya cukup bersih sehingga lead Series A tidak meminta restrukturisasi yang mengurangi kepemilikan Anda?
Dari sekitar 800 perusahaan tahap awal yang biasanya disaring seorang analis sepanjang kariernya, cap table adalah berkas yang paling sering ditemukan keliru. Bukan curang, tetapi keliru: SAFE yang terlewat, pool yang tidak pernah disetujui secara formal, atau grant untuk advisor yang tidak tercatat. Prinsip coverage before conviction berlaku di sini juga.
Bagaimana dilusi bekerja di setiap putaran?
Dilusi adalah aritmetika, dan dampaknya kejam dengan cara yang sama seperti bunga majemuk. Setiap putaran baru menerbitkan saham baru, sehingga setiap pemegang yang sudah ada memiliki potongan yang lebih kecil dari perusahaan yang lebih besar. Potongan itu hanya bernilai lebih jika valuasi naik lebih cepat daripada potongan itu menyusut.
Contoh seed yang sederhana. Dua pendiri memegang 10 juta saham, 100% perusahaan. Sebuah dana menanamkan $2 juta pada valuasi pre-money $8 juta, sehingga post-money-nya $10 juta dan investor baru memiliki 20%. Pendiri turun menjadi 80%.
Itu versi yang bersih. Dalam praktiknya, investor juga meminta option pool, dan di situlah angkanya bergeser.
Apa itu option pool shuffle?
Option pool shuffle adalah kebiasaan menentukan ukuran pool karyawan sebelum dana baru masuk, sehingga pool hanya mendilusi pemegang yang sudah ada. Valuasi utama tetap $8 juta. Valuasi efektifnya turun.
Ambil putaran yang sama dengan pool 10% pasca-putaran yang dibuat secara pre-money. Investor tetap memegang 20%. Pool mengambil 10%. Pendiri mempertahankan 70%, bukan 80%. Harga per saham menjadi $0,70, dan 10 juta saham pendiri bernilai $7 juta, bukan $8 juta.
Jadi pre-money utamanya $8 juta, tetapi pre-money efektifnya $7 juta. Pendiri merasakan selisih itu. Investor di sisi lain meja, termasuk Anda di tahap yang lebih lanjut, sebaiknya tahu bahwa selisih itu ada ketika membandingkan deal hanya dari valuasi.
Jangan terjebak pada anggapan bahwa pool pre-money selalu tidak adil. Pool yang disesuaikan dengan rencana perekrutan 12 sampai 18 bulan adalah permintaan yang sah. Pool 15% hanya karena templat term sheet menyebutnya adalah poin negosiasi.
Bagaimana SAFE dan note masuk ke dalam tabel?
SAFE tidak punya saham sampai putaran berharga berikutnya, sehingga ia muncul sebagai satu baris dengan cap dan kadang diskon. Kesalahan pemodelan biasanya datang dari mengabaikannya. Instrumen konvertibel adalah dilusi nyata yang belum tercatat.
Dengan post-money SAFE standar, persentase pemegang ditetapkan terhadap kapitalisasi perusahaan tepat sebelum putaran baru, termasuk semua SAFE yang dikonversi dan pool. SAFE senilai $500 ribu dengan cap post-money $5 juta akan terkonversi menjadi 10%. SAFE yang lebih baru mendilusi pendiri dan common awal, bukan pemegang SAFE awal. Ketentuannya diterbitkan oleh Y Combinator dalam dokumen SAFE standar, yang layak dibaca sekali sampai tuntas.
Ada tiga pemeriksaan untuk setiap konvertibel di tabel:
Apakah cap bersifat pre-money atau post-money? Cap $5 juta yang sama menghasilkan konversi yang berbeda.
Apakah diskon atau cap yang berlaku, dan mana yang lebih rendah pada harga putaran?
Berapa total SAFE yang masih beredar? Pendiri sering lupa SAFE kecil yang ditandatangani di bulan-bulan pertama.
Tanda bahaya apa yang muncul di dalam tabel?
Sebagian besar masalah terlihat dalam lima menit jika Anda tahu di mana harus melihat. Yang sebenarnya dilakukan analis pada hari Selasa biasa adalah membaca tabel terhadap data room, baris demi baris.
Co-founder yang sudah keluar dengan ekuitas yang belum atau sudah vesting penuh. Jika vesting sudah penuh, ia tetap memilikinya. Tanyakan ketentuan leaver-nya.
Pendiri di bawah sekitar 50% gabungan sebelum Series A. Tidak ada ambang batas yang baku, tetapi setelah Series A yang umum, tim bisa berakhir dengan bagian yang tidak lagi memotivasi mereka.
Option pool yang kosong atau terlalu besar. Kosong berarti tidak ada ruang untuk merekrut. Terlalu besar berarti pergeseran pre-money yang disamarkan sebagai perencanaan.
Saham advisor tanpa jadwal vesting.
Total yang tidak cocok. Jika jumlah semua pemegang tidak sama dengan angka yang diotorisasi dan diterbitkan, ada sesuatu yang diterbitkan di luar pembukuan.
Preferensi yang bertumpuk. Beberapa preferensi likuidasi, atau preferred yang participating dari putaran sebelumnya, mengubah cara hasil dibagi saat exit.
Yang terakhir berada di luar persentase sepenuhnya. Cap table menunjukkan kepemilikan, bukan hak. Waterfall saat exit bergantung pada ketentuan preferensi, jadi mintalah shareholder agreement bersama tabelnya.
Bagaimana menyusun pro forma sebelum term sheet?
Pro forma cap table menunjukkan kepemilikan setelah putaran yang diusulkan. Butuh sekitar 20 menit di spreadsheet, dan ini adalah lembar paling berguna di folder IC.
Urutan langkahnya penting:
Mulai dari jumlah saham fully diluted sebelum putaran, termasuk pool saat ini dan setiap konvertibel pada harga konversinya.
Tentukan target pool pasca-putaran sebagai persentase dari jumlah fully diluted post-money.
Hitung dana baru sebagai persentase dari post-money: investasi dibagi valuasi post-money.
Selesaikan total saham pasca-putaran, lalu turunkan jumlah saham investor baru, penambahan pool, dan harga per saham.
Tampilkan setiap pemegang sebelum dan sesudah, hanya pada basis fully diluted.
Jalankan dua kali: sekali dengan pool pre-money dan sekali dengan post-money. Selisih kepemilikan pendiri adalah data negosiasi Anda. Lalu tambahkan putaran berikutnya. Series A dengan dilusi 20% ditambah penambahan pool 5% akan menurunkan posisi Anda sekitar seperempat. Modelkan bagian Anda sendiri dengan cara itu, bukan dengan angka headline.
Untuk analis yang banyak bekerja di spreadsheet, alat bantu formula yang sederhana dapat mempercepat aljabar harga saham. Logikanya tetap harus Anda pahami sendiri.
Spreadsheet, CRM, atau platform cap table?
Untuk tinjauan pertama, spreadsheet sudah cukup. Pendiri di tahap pre-seed biasanya memakainya, dan Anda harus bisa membacanya. Risikonya dimulai ketika sheet itu menjadi satu-satunya sumber kebenaran. Versinya akan berbeda-beda, dan tidak ada yang menyadarinya sampai pengacara Series A membangunnya ulang.
Di sisi Anda, cap table biasanya tidak tinggal di CRM. Alat relasi mencatat bahwa Anda memegang posisi beserta detail masuknya, tetapi tidak memodelkan waterfall. Simpan pro forma yang melekat pada record deal, agar tidak ada input ulang antara memo dan pipeline. Alatnya berbeda-beda: CRM relasi seperti Affinity menyimpan posisi dan konteks deal, sementara platform data pasar seperti PitchBook menyediakan riwayat putaran dan investor sebelumnya untuk dicocokkan dengan tabel Anda.
Di mana dasar-dasar cap table tidak lagi cukup?
Ada tiga hal yang tidak dijawab panduan ini. Pertama, struktur lintas negara: AG Swiss, GmbH Jerman, dan C-corp Delaware menangani kelas saham, hak pre-emption, dan grant opsi secara berbeda, dan format tabel menyembunyikan perbedaan itu. Kedua, secondary: pendiri yang menjual saham saat putaran mengubah jumlah sekaligus sinyalnya. Ketiga, pajak: perlakuan eksekusi dan vesting opsi berbeda di setiap negara, sehingga tabel yang tampak rapi bisa menyimpan kewajiban.
Perlakukan tabel sebagai pintu masuk due diligence, bukan akhirnya. Pertanyaan yang dimunculkannya, siapa memiliki apa, siapa dibayar lebih dulu, dan berapa yang tersisa untuk tim, adalah pertanyaan yang tetap akan diajukan IC.
Apa yang dimasukkan ke memo IC tentang cap table?
Cukup satu blok singkat. Sebutkan kepemilikan fully diluted pendiri, ukuran pool, konvertibel yang beredar beserta cap-nya, dan posisi pro forma Anda setelah putaran serta setelah putaran berikutnya yang diproyeksikan. Tandai apa pun yang tidak cocok.
Jangan menempelkan seluruh tabel. Partner ingin tiga angka yang mengubah keputusan: kepemilikan pendiri pasca-putaran, bagian Anda yang disesuaikan dengan exit, dan isu yang masih terbuka. Memo IC tidak menulis dirinya sendiri, tetapi blok ini bisa disusun dari pro forma dalam sepuluh menit.
Jika Anda ingin konteks deal berada di samping cap table tanpa mengetik ulang, minta akses untuk melihat bagaimana Accorata menyusun memo tinjauan pertama dari deal yang bersumber.