Qu'est-ce qu'une cap table ? Guide pour analystes VC
Résumé
Une cap table est le registre qui indique qui détient quoi dans une entreprise : actions, options, bons de souscription et convertibles, avec des pourcentages en base émise et entièrement diluée. Pour un analyste VC, la question utile porte sur le rendement. La table montre la part des fondateurs, la dilution liée au pool d'options et aux SAFE, puis la participation que vous conserverez après le prochain tour.
Qu'est-ce qu'une cap table ? C'est le registre qui indique qui détient quoi dans une entreprise : chaque action, option, bon de souscription et instrument convertible, rattaché à un détenteur et à un pourcentage. Pour un analyste VC, c'est le premier document qui montre si un deal peut fonctionner. Il indique ce que votre ticket achète, qui passe avant vous et ce qui reste de l'entreprise après le prochain tour.
La plupart des définitions s'arrêtent là. La question utile est ce que la table fait à vos rendements. Ce guide couvre donc la structure, les trois mécanismes qui déplacent les chiffres et les contrôles à faire avant le mémo IC.
Que contient réellement une cap table ?
Une fois la mise en forme retirée, une cap table liste des titres, pas des personnes. Chaque ligne est un détenteur. Chaque colonne est une catégorie de titre, avec un nombre, un prix payé et un pourcentage calculé sur deux bases.
Les deux bases comptent. La base émise ne retient que les actions qui existent aujourd'hui. La base entièrement diluée ajoute tout ce qui pourrait exister : options non exercées, pool d'options non attribué, bons de souscription et instruments convertibles, comme s'ils étaient déjà convertis. Les investisseurs fixent le prix d'un tour sur la base entièrement diluée. C'est donc le chiffre sur lequel il faut vous ancrer.
Au stade seed, une table comporte en général cinq blocs :
des actions ordinaires détenues par les fondateurs, souvent soumises à acquisition progressive ;
des actions de préférence issues des tours valorisés, avec préférences de liquidation et autres droits ;
des options attribuées aux salariés, plus le pool non attribué ;
des SAFE et obligations convertibles, qui ne sont pas encore des actions mais le deviendront ;
des bons de souscription, rares au seed, fréquents après une dette de type venture debt.
Si un fondateur vous envoie une table avec seulement des pourcentages et aucun nombre d'actions, demandez le fichier réel. Les pourcentages masquent les erreurs que les nombres d'actions révèlent.
Pourquoi la cap table décide-t-elle de votre investissement ?
Parce que la détention à la sortie, et non la détention actuelle, détermine votre rendement. Un fonds qui vise un multiple de 10x sur une position doit modéliser la participation qu'il détiendra après deux ou trois tours supplémentaires. La cap table en est le point de départ.
Trois questions en découlent immédiatement. Les fondateurs restent-ils motivés ? Autrement dit, détiennent-ils assez pour qu'une Série A ne les réduise pas à une part minoritaire ? Y a-t-il du capital mort, par exemple un cofondateur parti avec 20 % sans acquisition progressive ? Et la structure est-elle assez propre pour qu'un lead de Série A n'exige pas une restructuration qui coûtera de la participation ?
Sur les quelque 800 jeunes entreprises qu'un analyste examine au cours d'une carrière, la cap table est le fichier le plus souvent faux. Pas frauduleux, faux : un SAFE oublié, un pool jamais formellement approuvé, une attribution à un conseiller que personne n'a enregistrée. La règle « couverture avant conviction » s'applique aussi ici.
Comment la dilution fonctionne-t-elle d'un tour à l'autre ?
La dilution est une arithmétique, et elle agit comme les intérêts composés, sans pitié. Chaque nouveau tour émet des actions, donc chaque détenteur existant possède une part plus petite d'une entreprise plus grosse. La part ne prend de la valeur que si la valorisation progresse plus vite qu'elle ne rétrécit.
Un cas simple au seed. Deux fondateurs détiennent 10 millions d'actions, soit 100 % de la société. Un fonds investit $2M à une valorisation pré-money de $8M. La post-money est donc de $10M, et le nouvel investisseur détient 20 %. Les fondateurs tombent à 80 %.
C'est la version propre. En pratique, l'investisseur demande aussi un pool d'options, et c'est là que les chiffres bougent.
Qu'est-ce que l'option pool shuffle ?
L'option pool shuffle consiste à dimensionner le pool des salariés avant l'arrivée du nouvel argent, de sorte que le pool ne dilue que les détenteurs existants. La valorisation affichée reste à $8M. La valorisation effective, elle, baisse.
Prenons le même tour avec un pool de 10 % post-tour créé avant le pré-money. L'investisseur détient toujours 20 %. Le pool en prend 10 %. Les fondateurs conservent 70 %, et non 80 %. Le prix par action ressort à $0.70, et les 10 millions d'actions des fondateurs valent $7M, et non $8M.
La pré-money affichée était donc de $8M, et la pré-money effective de $7M. Les fondateurs ressentent cet écart. Les investisseurs, vous compris à un stade ultérieur, doivent en tenir compte quand ils comparent des deals sur la seule valorisation.
Ne tombez pas non plus dans l'argument selon lequel un pool pré-money est toujours injuste. Un pool calibré sur un plan de recrutement réaliste de 12 à 18 mois est une demande légitime. Un pool de 15 % parce que le modèle de term sheet le prévoit, en revanche, est un point de négociation.
Comment les SAFE et les obligations apparaissent-ils dans la table ?
Un SAFE n'a pas d'actions avant le prochain tour valorisé. Il apparaît donc comme une ligne, avec un plafond et parfois une décote. L'erreur de modélisation vient de son oubli : un convertible représente une dilution réelle qui n'a pas encore été comptabilisée.
Avec un SAFE post-money standard, le pourcentage du détenteur est fixé par rapport à la capitalisation de la société juste avant le nouveau tour. Cette capitalisation inclut tous les SAFE qui convertissent, ainsi que le pool. Un SAFE de $500K avec un plafond post-money de $5M se convertit en 10 %. Les SAFE postérieurs diluent les fondateurs et les premiers actionnaires ordinaires, pas les premiers porteurs de SAFE. Y Combinator publie les conditions dans ses documents SAFE standard, qui méritent d'être lus en entier une fois.
Trois contrôles pour tout convertible figurant dans la table :
Le plafond est-il pré-money ou post-money ? Le même plafond de $5M ne donne pas la même conversion.
Le plafond ou la décote s'applique-t-il, et lequel est le plus bas au prix du tour ?
Combien de SAFE sont en circulation au total ? Les fondateurs oublient souvent les petits signés dans les premiers mois.
Quels signaux d'alerte apparaissent dans la table elle-même ?
La plupart des problèmes sont visibles en cinq minutes si l'on sait où regarder. Ce que fait réellement l'analyste un mardi, c'est confronter la table à la data room, ligne par ligne.
Un cofondateur parti, avec des titres non acquis ou entièrement acquis. Entièrement acquis, il les conserve. Demandez quelles étaient les conditions de départ.
Des fondateurs à moins de 50 % à eux tous avant la Série A. Il n'existe pas de seuil fixe, mais après une Série A type, l'équipe peut se retrouver avec une part qui ne la motive plus.
Un pool d'options vide ou surdimensionné. Vide, il ne laisse plus de marge pour recruter. Surdimensionné, c'est un pool pré-money déguisé en planification.
Des actions de conseillers sans calendrier d'acquisition.
Des totaux qui ne concordent pas. Si la somme des détenteurs ne correspond pas au nombre autorisé et émis, un titre a été émis hors des registres.
Des préférences qui se cumulent. Plusieurs préférences de liquidation, ou une préférence participative issue d'un tour antérieur, modifient la répartition du produit à la sortie.
Ce dernier point dépasse les pourcentages. Une cap table montre la détention, pas les droits. La cascade de répartition à la sortie dépend des conditions de préférence : demandez donc le pacte d'associés en même temps que la table.
Comment construire un pro forma avant la term sheet ?
Un pro forma de cap table montre la détention après le tour proposé. Il faut environ 20 minutes dans un tableur, et c'est la feuille la plus utile du dossier IC.
L'ordre des opérations compte :
Partir du nombre d'actions entièrement dilué avant le tour, en incluant le pool actuel et chaque convertible à son prix de conversion.
Fixer le pool cible post-tour, en pourcentage du nombre entièrement dilué post-money.
Calculer la part du nouvel argent dans la post-money : investissement divisé par valorisation post-money.
Résoudre le nombre total d'actions post-tour, puis en déduire les actions du nouvel investisseur, le complément de pool et le prix par action.
Présenter chaque détenteur avant et après, sur la seule base entièrement diluée.
Faites-le deux fois : une fois avec le pool pré-money, une fois avec le pool post-money. L'écart de détention des fondateurs constitue votre donnée de négociation. Ajoutez ensuite le tour suivant. Une Série A à 20 % de dilution, avec un complément de pool de 5 %, réduit la participation d'environ un quart. Modélisez votre propre participation de cette façon, et non à partir du chiffre affiché.
Pour les analystes qui vivent dans les tableurs, un assistant de formules peut accélérer l'algèbre du prix par action. La logique doit toutefois rester la vôtre.
Tableur, CRM ou plateforme de cap table ?
Pour un premier regard, un tableur suffit. Les fondateurs au stade pre-seed en tiennent généralement un, et vous devez savoir le lire. Le risque commence lorsque le tableur devient la seule source de vérité. Les versions divergent, et personne ne s'en aperçoit avant qu'un avocat de Série A ne le reconstruise.
Où vit la cap table de votre côté ? Dans la plupart des fonds, pas dans le CRM. Un outil de relation enregistre que vous détenez une position, ainsi que les détails de l'entrée. Il ne modélise pas la cascade de répartition. Gardez le pro forma attaché à la fiche du deal, pour éviter toute ressaisie entre le mémo et le pipeline.
Les outils diffèrent sur ce point. Les CRM de relation comme Affinity conservent la participation et le contexte du deal. Les plateformes de données de marché comme PitchBook fournissent l'historique des tours et les investisseurs précédents, utiles pour recouper la table.
Là où les bases de la cap table ne suffisent plus
Trois sujets que ce guide ne tranche pas. Les structures transfrontalières : une AG suisse, une GmbH allemande et une C-corp du Delaware gèrent différemment les catégories d'actions, les droits de préemption et les attributions d'options, et le format du tableau masque ces différences. Les cessions secondaires : un fondateur qui cède des titres lors d'un tour modifie à la fois le nombre d'actions et le signal envoyé. Et la fiscalité : le traitement de l'exercice et de l'acquisition des options varie selon les pays, si bien qu'une table d'apparence saine peut porter un passif.
Traitez la table comme le point d'entrée de la due diligence, pas comme sa fin. Les questions qu'elle soulève, qui détient quoi, qui est payé en premier et ce qui reste pour l'équipe, sont celles que le comité d'investissement posera de toute façon.
Que mettre dans le mémo IC au sujet de la cap table ?
Limitez-vous à un bloc court. Indiquez la détention entièrement diluée des fondateurs, la taille du pool, les convertibles en circulation avec leurs plafonds, et votre participation pro forma après le tour et après un tour suivant projeté. Signalez tout ce qui ne se réconcilie pas.
Ne collez pas la table entière. Les associés veulent les trois chiffres qui changent la décision : la détention des fondateurs après le tour, votre participation ajustée à la sortie et les points ouverts. Le mémo IC ne s'écrit pas tout seul, mais ce bloc peut être rédigé à partir du pro forma en dix minutes.
Si vous voulez voir le contexte d'un deal à côté de la cap table sans le retaper, demandez un accès pour découvrir comment Accorata assemble le premier mémo à partir de deals sourcés.