Qu'est-ce qu'un BSA AIR ? Guide de lecture pour l'analyste

Qu'est-ce qu'un BSA AIR ? C'est un contrat par lequel un investisseur verse des fonds aujourd'hui et obtient le droit de recevoir des actions plus tard, en général lors du prochain tour valorisé. Le BSA AIR est l'équivalent français le plus proche du SAFE américain. Si vous vous demandez ce que cela représente côté investisseur, la réponse courte tient en une phrase : c'est un prix différé. Tout se joue sur deux chiffres, le plafond de valorisation et la décote, puis sur le nombre d'instruments déjà empilés dans la table de capitalisation.

Ce qu'est réellement un SAFE, sans le jargon juridique

Y Combinator a introduit le Simple Agreement for Future Equity en 2013, comme alternative plus légère à l'obligation convertible. En 2018, le modèle a été standardisé dans sa version post-money (documents publics du SAFE de Y Combinator). L'investisseur apporte des liquidités. L'entreprise promet en retour des actions privilégiées, déclenchées par un événement futur.

Cet événement est presque toujours un tour de financement en actions valorisé. À sa clôture, le SAFE se convertit automatiquement, puis prend fin. Jusque-là, le détenteur ne possède aucune action, n'a pas de droit de vote et ne touche aucun dividende.

Deux caractéristiques le distinguent d'une obligation convertible. Aucun intérêt ne court, donc le montant converti correspond exactement au montant versé. Aucune échéance n'existe non plus : personne ne peut exiger le remboursement et forcer une discussion de type bridge au dix-huitième mois.

Concrètement, ce que fait l'analyste un mardi reste simple. Il ouvre le SAFE, repère le plafond et la décote, puis vérifie la forme (pre-money ou post-money). Il écrit ensuite une seule ligne dans le mémo : « converti à X, dilue Y % ».

Le plafond de valorisation fixe le prix d'entrée maximal

Le plafond est la valorisation la plus élevée à laquelle le SAFE se convertit. Si le tour suivant est valorisé au-dessus du plafond, le détenteur convertit tout de même comme si l'entreprise valait le plafond. C'est tout l'intérêt d'entrer tôt.

Dans un SAFE post-money, le plafond inclut tous les SAFE et les nouvelles actions issues de la conversion elle-même. La participation se calcule donc simplement : montant investi divisé par plafond. Un SAFE de $500,000 sur un plafond post-money de $8M achète 6.25 % de l'entreprise, avant que le tour valorisé n'apporte de nouveaux capitaux.

Les données pre-seed 2025 de Carta montrent à quel point cet instrument est devenu central. Les startups américaines de la plateforme ont levé $10.4B à travers 50,316 SAFE et obligations convertibles sur l'année. Le SAFE post-money, plafonné sans décote, reste la forme standard du pre-seed (Carta, State of Pre-Seed 2025). Les plafonds médians tournent autour de $10M pour des tours de $250K à $1M, et autour de $15M pour des tours de $1M à $2.5M.

Ces médianes servent de repère, pas de verdict. Un plafond inférieur à la médiane, pour une taille de tour donnée, doit inciter à poser la question. Un plafond très supérieur revient à acheter une valorisation de tour valorisé sans les protections du SAFE.

La décote est le second moyen d'obtenir un prix plus bas

La décote accorde au détenteur un pourcentage de réduction sur le prix payé par les nouveaux investisseurs. Une décote de 20 % sur un prix de série A de $1.00 par action convertit à $0.80. Les sources citent en général une fourchette de 20 à 30 %.

Lorsqu'un SAFE combine plafond et décote, le détenteur retient l'option qui donne le prix de conversion le plus bas. Le modèle standard de Y Combinator propose soit le plafond seul, soit la décote seule, soit aucun des deux (la version MFN). Un SAFE qui combine les deux est donc déjà un document négocié. Faites-le relire par un avocat.

Notre avis : le plafond compte davantage. La décote ne joue que si le tour suivant est valorisé près du plafond ou en dessous. Sur un marché porteur, c'est le plafond qui fait le travail, et la décote reste un simple élément d'habillage.

SAFE MFN : quand il n'existe aucun prix

Un SAFE « most-favoured-nation » (MFN) n'a ni plafond ni décote. Il reprend les meilleures conditions de tout SAFE émis ultérieurement par l'entreprise. Les fondateurs l'utilisent parfois pour les premiers chèques, les plus petits, lorsqu'ils ne peuvent pas encore défendre une valorisation.

Pour l'investisseur, un MFN est un pari sur le jugement du prochain investisseur. Il convient à un chèque d'ange de $25,000. Il ne doit pas devenir l'instrument principal d'un tour dans lequel vous engagez des sommes importantes et voulez un prix d'entrée défini.

Les SAFE empilés, là où l'analyste perd le fil

Les fondateurs lèvent rarement un seul SAFE. Ils lèvent un SAFE de $250,000 en mars, un SAFE de $750,000 en juin sur un plafond plus élevé, puis une série de petits chèques. Chacun se convertit à son propre plafond.

Prenons un cas concret. L'entreprise émet $500,000 sur un plafond post-money de $8M, puis $1,000,000 sur un plafond post-money de $12M. Le premier se convertit en 6.25 %, le second en 8.33 %. Avant que l'investisseur de la série A n'apporte un dollar, les détenteurs de SAFE possèdent 14.58 % de l'entreprise.

Les fondateurs ne mesurent pas cet effet tant que la fiche de termes de la série A n'arrive pas. La table de capitalisation pro forma les montre alors bien en dessous de leurs attentes. Votre travail en due diligence consiste à calculer ce chiffre tôt, à partir du stock réel de SAFE, et non à partir du deck du fondateur.

C'est là qu'un outil de table de capitalisation devient utile. Carta et des plateformes similaires modélisent les scénarios de conversion, mais il faut toujours vérifier les données saisies contre les documents signés.

Pre-money ou post-money : vérifiez lequel vous détenez

L'ancien SAFE pre-money calculait la participation avant de compter les autres SAFE. Chaque nouveau SAFE diluait donc les détenteurs antérieurs, en plus des fondateurs. La version post-money a corrigé ce point : le pourcentage du détenteur est fixé à la signature et ne peut plus être dilué par les SAFE suivants.

Pour l'investisseur, la forme post-money apporte une certitude sur sa participation. Pour le fondateur, elle rend explicite le coût de chaque SAFE supplémentaire. C'est un atout. C'est aussi la raison pour laquelle les fonds d'amorçage demandent désormais par défaut des documents post-money.

Vérifiez toujours la forme dès la première page. Un SAFE pre-money avec un plafond de $10M et un SAFE post-money avec un plafond de $10M ne représentent pas le même deal. Les mélanger dans un même tableur produit des erreurs silencieuses.

SAFE ou obligation convertible : ce qui change pour le fonds

Une obligation convertible est une dette. Elle porte intérêt, généralement entre 4 et 8 %, et arrive à échéance à une date précise, en général 18 à 24 mois plus tard. Si aucun tour valorisé n'intervient d'ici là, le créancier peut exiger le remboursement ou négocier une prolongation.

Le SAFE supprime ces deux pressions. C'est un avantage pour le fondateur. Pour le fonds, cela signifie détenir un instrument qui peut rester non converti pendant des années, sans intérêt pour vous rémunérer et sans échéance qui force une décision.

Aucun des deux instruments ne donne de droits de contrôle. Ni siège au conseil, ni droit à l'information, ni droit de suivi (pro rata), sauf négociation d'une lettre annexe. Si la thèse de votre fonds repose sur les tours suivants, demandez un droit de pro rata par lettre annexe à la signature. La demander pendant la série A est trop tard.

Ce qu'il faut écrire sur un SAFE dans le mémo d'investissement

Limitez-vous à quatre lignes. La forme de l'instrument et sa date. Le plafond et la décote. Le stock total de SAFE en circulation, en dollars et en pourcentage de participation. La participation estimée après conversion à trois prix de série A.

Ajoutez ensuite la ligne que la plupart des mémos oublient : ce que le SAFE ne vous donne pas. Aucun droit de gouvernance, aucune préférence de liquidation avant la conversion, aucune protection si l'entreprise est cédée avant un tour valorisé. Les clauses du SAFE couvrent un changement de contrôle, mais elles sont plus étroites que ce que l'on imagine souvent.

Les outils aident pour la partie sourcing. Harmonic et Dealroom font remonter les tours d'amorçage, et Affinity journalise la relation, mais aucun ne lit un SAFE à votre place. La lecture reste manuelle.

Quatre questions à poser au fondateur avant de signer

Première question : combien de SAFE sont en circulation, et à quels plafonds ? Demandez les copies signées, pas un tableau récapitulatif. Les fondateurs oublient les petits chèques, et les petits chèques se convertissent quand même.

Deuxième question : existe-t-il une lettre annexe avec un autre détenteur ? Un droit de pro rata accordé à un seul ange modifie l'allocation que vous pouvez attendre lors de la série A.

Troisième question : quelle valorisation le fondateur attend-il au prochain tour, et pourquoi ? Si la réponse se situe bien au-dessus du plafond, les détenteurs de SAFE captent une forte hausse et les fondateurs absorbent la dilution. Si elle se situe sous le plafond, celui-ci n'a plus d'importance et c'est la décote qui décide.

Quatrième question : que se passe-t-il si l'entreprise ne lève jamais de tour valorisé ? Souvent, la réponse honnête est « rien », et le SAFE reste en place. C'est acceptable pour une position d'ange de $50,000. C'est en revanche mal adapté à un fonds qui doit valoriser ses positions et rendre compte à ses LP chaque trimestre.

Limites de ce guide

Ce texte est un cadre de lecture, pas un conseil juridique. Les mécanismes décrits ici sont ceux du SAFE américain : les clauses du BSA AIR français se vérifient dans le document signé. Les modèles varient aussi selon les juridictions. Les fonds européens se heurtent souvent à des questions que le modèle américain ne tranche pas. Il s'agit de la reconnaissance d'un SAFE par le droit suisse, allemand ou français des sociétés. Il s'agit aussi de sa conversion en catégories d'actions locales, et de la prise en charge des frais de notaire. Plusieurs fondateurs européens utilisent une obligation convertible locale ou un instrument sur mesure à la place.

Les chiffres de Carta ne concernent que les startups américaines. N'appliquez pas ces médianes à un pre-seed de Zurich ou de Paris sans comparable local.

Si vous voulez voir à quoi ressemble un dossier une fois le stock de SAFE modélisé, demandez un accès et consultez un mémo d'exemple.